＂8.11＂匯改以來(lái)香港的國(guó)外市場(chǎng)發(fā)展

“8·11”匯改以來(lái)的CNH匯率波動(dòng)，對(duì)國(guó)外市場(chǎng)發(fā)展是一次重要的考驗(yàn)，不但促進(jìn)了國(guó)外市場(chǎng)加快轉(zhuǎn)變，進(jìn)一步適應(yīng)了人民幣跨境雙向流動(dòng)，也培育了境外市場(chǎng)對(duì)人民幣的真正需求和信心。
 
自去年“8·11”匯改以來(lái)，國(guó)外CNH匯率出現(xiàn)明顯波動(dòng)，對(duì)國(guó)外人民幣資金流向、利率水平以及國(guó)外投融資活動(dòng)均產(chǎn)生了一定影響。同時(shí)，國(guó)外市場(chǎng)也出現(xiàn)了一些新的結(jié)構(gòu)性變化，有利于國(guó)外市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。新中間價(jià)機(jī)制下CNH匯率出現(xiàn)的波動(dòng)對(duì)國(guó)外市場(chǎng)是一次重要的考驗(yàn)，不但促進(jìn)了國(guó)外市場(chǎng)加快轉(zhuǎn)變，進(jìn)一步適應(yīng)人民幣跨境雙向流動(dòng)，也培育了境外市場(chǎng)對(duì)人民幣的真正需求和信心。隨著匯率市場(chǎng)化改革的加快，國(guó)內(nèi)金融改革不斷推進(jìn)，國(guó)外人民幣國(guó)際化進(jìn)程將繼續(xù)前行。

國(guó)外市場(chǎng)出現(xiàn)明顯波動(dòng)

“8·11”匯改后，國(guó)外人民幣市場(chǎng)波動(dòng)明顯，具體體現(xiàn)在以下五個(gè)方面：

第一，市場(chǎng)套利機(jī)制反向運(yùn)作，香港人民幣資金池出現(xiàn)萎縮。“8·11”匯改后，境外CNH下跌預(yù)期明顯，CNH與CNY出現(xiàn)較大價(jià)差。在市場(chǎng)套利機(jī)制反向運(yùn)作下，人民幣資金由一貫地流向國(guó)外市場(chǎng)轉(zhuǎn)為回流在岸市場(chǎng)。當(dāng)CNH低于CNY超過(guò)一定基點(diǎn)時(shí)，意味著人民幣在境內(nèi)市場(chǎng)價(jià)值更高，從而導(dǎo)致貿(mào)易商有動(dòng)力在國(guó)外以更便宜的價(jià)格買(mǎi)入人民幣（結(jié)匯），再在在岸市場(chǎng)上以更貴的價(jià)格賣出人民幣（售匯），以賺取匯差。而要實(shí)現(xiàn)這一目的，就需要通過(guò)跨境貿(mào)易結(jié)算途徑將國(guó)外人民幣資金輸送回在岸市場(chǎng)，也就減少了境外人民幣資金的供應(yīng)。另外，境外投資者由于對(duì)持有人民幣信心有所減弱而減持人民幣資產(chǎn)，將部分人民幣存款轉(zhuǎn)回美元、港幣資產(chǎn)。在上述兩方面因素的共同作用之下，截至2016年4月底，香港人民幣存款下降至7230億元，加上存款證約1300億元人民幣，香港人民幣資金池整體規(guī)模較2015年底縮小約11.7%，較2014年末高峰期縮小約25%。

第二，受匯率及準(zhǔn)備金政策影響，國(guó)外人民幣貨幣市場(chǎng)利率大幅波動(dòng)后趨于平穩(wěn)。香港銀行間人民幣拆息定價(jià)（CNH HIBOR FIXING）是香港銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的主要利率指標(biāo)。2015年8月匯改之后，國(guó)外人民幣銀行間市場(chǎng)拆息曾出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)，尤以短期利率檔期表現(xiàn)明顯。8月至9月期間，CNH Hibor fixing一周利率曾兩次大幅上升至6.9%以上的高位，最高曾見(jiàn)10% ；相比之下，CNH Hibor fixing 3個(gè)月檔期則保持在3.5%—5%之間，基本與2014年持平。2016年1—2月，CNH Hibor fixing一周利率平均水平為5%，遠(yuǎn)高于同期在岸Shibor利率 2.33%。1月11—12日，國(guó)外人民幣隔夜拆息更大幅飆升至66% 的歷史高點(diǎn),其后迅速回落。

人民幣國(guó)外市場(chǎng)主要以銀行間外匯掉期交易獲得流動(dòng)性，相當(dāng)于以外匯為抵押獲取人民幣融資。由于匯改引起的人民幣匯率走勢(shì)一度超出市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致國(guó)外人民幣掉期價(jià)格持續(xù)波動(dòng)，繼而引起短期人民幣頭寸緊張。CNH匯率回穩(wěn)后，國(guó)外CNH Hibor fixing利率水平隨之趨穩(wěn)。目前CNH Hibor fixing一周利率回落至2.6%左右的水平，與在岸市場(chǎng)利率水平趨近。

第三，由匯率下跌導(dǎo)致的負(fù)債組合調(diào)整漸近尾聲，人民幣貸款大增后回落。針對(duì)人民幣波動(dòng)走勢(shì)，2015下半年企業(yè)大約經(jīng)歷了兩個(gè)季度的資產(chǎn)負(fù)債組合調(diào)整，縮減其外幣負(fù)債，人民幣負(fù)債相應(yīng)增加。2015下半年，香港銀行對(duì)內(nèi)地非銀行客戶美元貸款比上半年減少了70億美元，降幅為12%。與此同時(shí)，國(guó)外市場(chǎng)人民幣貸款錄得大幅攀升，由2015年6月底的2363億元攀升至2015年11月的2936億元，增幅達(dá)24%。至2016年一季度，香港人民幣銀行貸款余額輕微回落至2816億元人民幣，較2015年底減少5%，表明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債組合調(diào)整已告一段落。

第四，境內(nèi)外利差擴(kuò)大，點(diǎn)心債與熊貓債此消彼長(zhǎng)。香港一直是全球最大的國(guó)外人民幣債券市場(chǎng)，也是海外機(jī)構(gòu)投資人民幣債券的主要場(chǎng)所。海外投資者購(gòu)買(mǎi)人民幣債券，不僅可以獲得債券收益，還可以獲得人民幣升值收益：人民幣升值預(yù)期對(duì)點(diǎn)心債發(fā)行具有支撐作用。而“8·11”匯改后，國(guó)外CNH匯率一度較在岸匯率大幅貼水，在一定程度上影響了包括債券在內(nèi)的人民幣資產(chǎn)對(duì)境外投資者的吸引力。而就債券發(fā)行方而言，隨著內(nèi)地連續(xù)多次降準(zhǔn)及降息，內(nèi)地債券市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，在內(nèi)地發(fā)債反而成本較低。因此，一方面境外投資者要求較高的利率回報(bào)以彌補(bǔ)匯率損失；另一方面，發(fā)債機(jī)構(gòu)支付高息意愿不足，導(dǎo)致香港人民幣債券發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)大幅收縮。2015年下半年，點(diǎn)心債發(fā)行量降幅明顯，其中8月發(fā)行量?jī)H為12.5億元，9月份及12月份則陷入冰點(diǎn)。2016年上半年香港點(diǎn)心債發(fā)行規(guī)模繼續(xù)處于冰封狀態(tài)：1—5月，點(diǎn)心債發(fā)行量?jī)H為46億元。其中，30億元為國(guó)債，非銀行企業(yè)類點(diǎn)心債僅為6億元。

點(diǎn)心債發(fā)行遭冰封，主要受到匯率貶值預(yù)期、境內(nèi)外利差及熊貓債市場(chǎng)放開(kāi)這三方面因素的影響。一是匯率貶值預(yù)期引起融資幣種轉(zhuǎn)換。國(guó)外CNH匯率較在岸匯率持續(xù)貼水，由人民幣遠(yuǎn)期匯率及掉期成本因素決定的國(guó)外融資利率大幅攀升，大大降低了企業(yè)以人民幣融資的意愿，紛紛轉(zhuǎn)向美元債或歐元債市場(chǎng)。“8·11”匯改后，中資企業(yè)發(fā)行美元、歐元債券總額超過(guò)300億美元。二是國(guó)外市場(chǎng)資金池收縮，融資成本上升，而內(nèi)地貨幣政策則穩(wěn)中有松，流動(dòng)性充裕，從而使在岸、國(guó)外債券利差逐漸拉開(kāi)，吸引點(diǎn)心債發(fā)行主體 “北移”。三是熊貓債市場(chǎng)的迅速發(fā)展，一定程度上對(duì)國(guó)外點(diǎn)心債市場(chǎng)產(chǎn)生了分流。2015年下半年，熊貓債市場(chǎng)加速發(fā)展，截至2016年6月，內(nèi)地熊貓債發(fā)行量已達(dá)211億元人民幣，大大超過(guò)點(diǎn)心債的發(fā)行規(guī)模。其中，發(fā)行主體包括外國(guó)地方政府（加拿大不列顛哥倫比亞省及韓國(guó)）、銀行及非金融類企業(yè)（如越秀交通、中芯國(guó)際）；發(fā)行品種除了公司債以外，還包括私募債、中期票據(jù)及短融等多個(gè)境內(nèi)人民幣主要發(fā)行品種。此外，除了在銀行間債券市場(chǎng)外，交易所市場(chǎng)也首現(xiàn)企業(yè)（已有兩家）發(fā)行的熊貓債。

第五，人民幣全球使用量和持有量出現(xiàn)反復(fù)。人民幣加入特別提款權(quán)SDR后，人民幣在全球貿(mào)易支付中的使用量，以及境外投資者的持有量，仍然是國(guó)際社會(huì)衡量人民幣的可自由使用度的重要指標(biāo)。數(shù)據(jù)顯示，2016年一季度，內(nèi)地跨境人民幣收付金額合計(jì)2.39萬(wàn)億元，同比下降9%。經(jīng)香港銀行處理的人民幣貿(mào)易結(jié)算額共1.1萬(wàn)億元，同比下降約30%。Swift排名亦告下跌：2016年4月，人民幣作為國(guó)際支付貨幣的排名下滑到第六位，市場(chǎng)份額由1.88%下降到1.82%。

同時(shí)，境外持有人民幣金融資產(chǎn)規(guī)模亦有所萎縮。在2015年高峰期，境外持有境內(nèi)人民幣存款、貸款、債券和股票四類金融資產(chǎn)的規(guī)模達(dá)4.6萬(wàn)億元；而2016年3月，隨著人民幣貶值預(yù)期的強(qiáng)化和境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)吸引力的下降，境外居民持有各類人民幣金融資產(chǎn)的規(guī)模已縮減至3.3萬(wàn)億元，較最高峰期下降了28%，較2015年底下降了10.8%。

國(guó)外市場(chǎng)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)新變化

國(guó)外人民幣市場(chǎng)的波動(dòng)，也使其結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了有利于其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的新變化。

第一，跨境資金流動(dòng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，資本項(xiàng)目漸居重要地位。2015年，資本項(xiàng)目人民幣使用占跨境人民幣收付比重進(jìn)一步上升，全年資本項(xiàng)下人民幣收付金額合計(jì)4.87 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)43%。另外，2015年9月份后，以人民幣計(jì)價(jià)的銀行代客涉外收支出現(xiàn)8個(gè)月逆差，約11000億元人民幣，估計(jì)其中較大部分通過(guò)資本項(xiàng)目下的“直接投資”和“其他投資”項(xiàng)目流出在岸市場(chǎng)。資本項(xiàng)目下資金流動(dòng)對(duì)人民幣跨境資金規(guī)模的影響在逐步上升，國(guó)外人民幣資金池波動(dòng)性增加，對(duì)人民幣匯率波動(dòng)更為敏感。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這種跨境資金流動(dòng)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變有利于國(guó)外人民幣資金池的進(jìn)一步擴(kuò)張。目前全球貿(mào)易需求不振，中國(guó)進(jìn)出口增長(zhǎng)乏力，利用經(jīng)常項(xiàng)目和貿(mào)易結(jié)算推動(dòng)人民幣全球使用出現(xiàn)瓶頸。利用資本項(xiàng)目直接投資等管道向外輸送人民幣，則可更快速地推動(dòng)人民幣的全球使用和國(guó)外人民幣資金的累積。

第二，人民幣中間價(jià)更為市場(chǎng)化，有利于境內(nèi)外匯率價(jià)差收斂。境內(nèi)外人民幣匯率價(jià)差（CNH-CNY Spread）是市場(chǎng)關(guān)注的主要指標(biāo)。當(dāng)人民幣匯率出現(xiàn)波動(dòng)或貶值時(shí)，國(guó)外CNH往往波幅更大，造成境內(nèi)、外人民幣匯率之間出現(xiàn)大幅價(jià)差，為國(guó)外市場(chǎng)帶來(lái)不穩(wěn)定因素。去年IMF評(píng)估人民幣作為SDR貨幣的報(bào)告中，亦提出在岸CNY與國(guó)外CNH與之間匯差過(guò)大，不利于境外機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的問(wèn)題。

“8·11”匯改和CFETS指數(shù)推出后，初步形成了"收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化"的人民幣兌美元中間價(jià)形成機(jī)制。在新定價(jià)機(jī)制下，中間價(jià)及CNY對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的反應(yīng)能力有了明顯提升，原本國(guó)外市場(chǎng)CNH和CNY對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的理解偏差在一定程度上也有所縮小，因此境內(nèi)外不同匯率預(yù)期對(duì)CNH-CNY Spread的影響有所降低。從數(shù)據(jù)上看，今年2月份后在新定價(jià)機(jī)制下，境內(nèi)外匯率價(jià)差已明顯收窄至100—200個(gè)基點(diǎn)，CNH主要在貼近CNY的6.45—6.60區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。

即使脫歐事件發(fā)生后，境內(nèi)外匯率也沒(méi)有像以往危機(jī)發(fā)生時(shí)那樣出現(xiàn)大幅價(jià)差，兩地價(jià)差由300個(gè)基點(diǎn)逐步收窄至150個(gè)基點(diǎn)內(nèi)。這說(shuō)明，在向市場(chǎng)不斷傳遞新定價(jià)機(jī)制的透明性情況下，市場(chǎng)能夠分辨短期外部沖擊與長(zhǎng)期趨勢(shì)性貶值的區(qū)別所在，從而更好地穩(wěn)定CNH預(yù)期，使CNH與CNY價(jià)差進(jìn)一步收斂。

第三，國(guó)外存準(zhǔn)率政策的完善有助于國(guó)外人民幣資金結(jié)構(gòu)調(diào)整。2016年1月，央行出臺(tái)了國(guó)外存款準(zhǔn)備金政策，對(duì)境外金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)存放的人民幣存款征收一定比例的存款準(zhǔn)備金。政策推出之初，以季度末時(shí)點(diǎn)存款量計(jì)算準(zhǔn)備金；此后，央行以考核期內(nèi)一般存款日終余額的算術(shù)平均值為計(jì)算基礎(chǔ)，改善了存款準(zhǔn)備金的計(jì)算方法。

新的調(diào)整消除了時(shí)點(diǎn)因素帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)，為商業(yè)銀行調(diào)整資金結(jié)構(gòu)帶來(lái)了更大的靈活性。長(zhǎng)期而言，國(guó)外存準(zhǔn)金政策是完善人民幣宏觀審慎政策框架的重要措施。目前，內(nèi)地貨幣政策框架正在從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，國(guó)外存款準(zhǔn)備金率有助于調(diào)節(jié)境外市場(chǎng)的回流規(guī)模和貨幣供給，實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)外市場(chǎng)的利率引導(dǎo)和資金期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

第四，熊貓債與點(diǎn)心債差別定位，可共推人民幣“請(qǐng)進(jìn)來(lái)”和“走出去”。在境內(nèi)外利差擴(kuò)大，發(fā)行主體重迭等因素的影響下，現(xiàn)階段熊貓債對(duì)國(guó)外點(diǎn)心債產(chǎn)生了一定的分流作用。但也要看到，境內(nèi)熊貓債和境外點(diǎn)心債在交易便利、投資主體以及在人民幣國(guó)際化中的功能定位，是具有本質(zhì)區(qū)別的。首先，熊貓債解決的是非居民以人民幣融資的問(wèn)題，從國(guó)際收支角度體現(xiàn)為中國(guó)對(duì)外債權(quán)；而中國(guó)企業(yè)在境外發(fā)行的點(diǎn)心債則更多反映了中國(guó)的對(duì)外負(fù)債。其次，從目前的實(shí)際操作看，熊貓債在境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行仍有相當(dāng)多的約束條件；相比之下，點(diǎn)心債的發(fā)行沒(méi)有上市的要求，發(fā)行程序更為便利，托管系統(tǒng)等金融基礎(chǔ)設(shè)施也更為完善，對(duì)境外發(fā)行人仍具吸引力。再次，兩者所面對(duì)的投資者對(duì)象不同：熊貓債的投資主體為中國(guó)境內(nèi)投資者，而點(diǎn)心債則針對(duì)外國(guó)投資者。在人民幣加入SDR的大背景下，如果全球投資者和各國(guó)央行重新考慮在市場(chǎng)上配置人民幣資產(chǎn)，不太可能會(huì)涉足熊貓債市場(chǎng)；而點(diǎn)心債市場(chǎng)的制度環(huán)境、稅收、法律構(gòu)架更類似于歐洲債券市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)的交易也相對(duì)活躍。綜上，點(diǎn)心債將成為境外機(jī)構(gòu)多元化資產(chǎn)組合的主要選擇，有助于實(shí)現(xiàn)人民幣的“請(qǐng)進(jìn)來(lái)”；而熊貓債的定位則是面向中國(guó)境內(nèi)投資者，為境內(nèi)龐大的人民幣儲(chǔ)蓄拓寬新的投資渠道，它所承擔(dān)的功能是助推人民幣“走出去”。

第五，新興市場(chǎng)及熱點(diǎn)區(qū)域人民幣結(jié)算比例上升，推動(dòng)人民幣全球使用向縱深發(fā)展。其一，SWIFT報(bào)告顯示，人民幣現(xiàn)已成為阿聯(lián)酋和卡塔爾用于對(duì)中國(guó)大陸和香港直接付款的最主要貨幣，表明在國(guó)際石油貿(mào)易 “去美元化”過(guò)程中，人民幣在石油等大宗商品領(lǐng)域內(nèi)的計(jì)價(jià)結(jié)算有所進(jìn)展。其二，人民幣成為亞太地區(qū)與中港跨境支付最常使用貨幣，其中菲律賓、新加坡、韓國(guó)及中國(guó)臺(tái)灣已躋身于高度使用地區(qū)。根據(jù)Swift統(tǒng)計(jì)，韓國(guó)與中國(guó)大陸和香港之間的人民幣支付比率為80%，東盟地區(qū)的菲律賓、新加坡和印度尼西亞分別為73%、54%和26%。相信隨著“一帶一路”戰(zhàn)略向縱深推進(jìn)，將進(jìn)一步刺激沿線國(guó)家使用人民幣。其三，中國(guó)企業(yè)在歐洲、南非等海外地區(qū)的擴(kuò)張速度加快。2015年，中國(guó)對(duì)外投資ODI及外商直接投資FDI人民幣結(jié)算量已達(dá)7362億元和15871億元，境內(nèi)企業(yè)在“走出去”過(guò)程中使用人民幣意愿更為積極。

國(guó)外市場(chǎng)短期展望

未來(lái)，國(guó)外人民幣市場(chǎng)發(fā)展如何？筆者判斷如下：

第一，CNH逐步回穩(wěn)，CNH與CNY兩地匯差將保持窄幅波動(dòng)。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面和政策調(diào)節(jié)能力，決定了人民幣不會(huì)出現(xiàn)大幅貶值；即使出現(xiàn)匯率超調(diào)，也可以較快速度回穩(wěn)。香港與內(nèi)地貿(mào)易活動(dòng)規(guī)模巨大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)人民幣結(jié)算需求相對(duì)穩(wěn)定，有助于拉近CNH與CNY兩地的價(jià)差。

第二，國(guó)外資金池下降趨勢(shì)可望回穩(wěn)。目前CNH匯率趨穩(wěn)。數(shù)據(jù)亦顯示近期跨境人民幣收付呈現(xiàn)出人民幣從在岸市場(chǎng)凈流向國(guó)外市場(chǎng)的趨勢(shì)。預(yù)計(jì)國(guó)外資金池將隨CNH匯率回穩(wěn)后止跌回升。

第三，市場(chǎng)融資活動(dòng)及點(diǎn)心債市場(chǎng)有望重新活躍。目前的匯率預(yù)期進(jìn)一步回穩(wěn)，人民幣與美元掉期成本保持穩(wěn)定，境內(nèi)外債券收益率差收窄，中資機(jī)構(gòu)或會(huì)重新回歸點(diǎn)心債市場(chǎng)。此外，今年有相當(dāng)部分點(diǎn)心債到期，再融資需求較強(qiáng)，也會(huì)推動(dòng)點(diǎn)心債市場(chǎng)反彈。雖然短期內(nèi)熊貓債對(duì)點(diǎn)心債的發(fā)行有一定影響，但如上文分析，兩個(gè)市場(chǎng)功能具有實(shí)質(zhì)差別，點(diǎn)心債市場(chǎng)仍然是境外參與者進(jìn)行人民幣投融資活動(dòng)的主要場(chǎng)所。

第四，人民幣全球使用量和持有量較大可能轉(zhuǎn)跌為升。“一帶一路”戰(zhàn)略、境內(nèi)企業(yè)海外并購(gòu)增加，必然帶動(dòng)中資企業(yè)人民幣融資需求，有利于人民幣國(guó)際使用量企穩(wěn)。其次，市場(chǎng)逐步適應(yīng)人民幣雙向波動(dòng)趨勢(shì)，也有利于人民幣實(shí)現(xiàn)國(guó)際融資貨幣功能。再次，境外機(jī)構(gòu)持有人民幣資產(chǎn)意愿有所回暖，進(jìn)入3月份，人民幣匯率回穩(wěn)后，境外持有人民幣資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)了6%左右的小幅反彈。相信人民幣加入SDR后，將有更多國(guó)家央行考慮持有人民幣作為儲(chǔ)備貨幣，同時(shí)帶動(dòng)國(guó)際商業(yè)機(jī)構(gòu)加快人民幣資產(chǎn)配置，境外居民人民幣資產(chǎn)持有量有望轉(zhuǎn)跌為升。

總體而言，“8·11”匯改以來(lái)的CNH匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)外市場(chǎng)發(fā)展是一次重要的考驗(yàn)，有利于國(guó)外市場(chǎng)加速調(diào)整以適應(yīng)人民幣的雙向波動(dòng)，促進(jìn)國(guó)外市場(chǎng)多樣化發(fā)展，培育境外投資者持有人民幣的信心和真正需求。隨著匯率市場(chǎng)化改革的加快，以及國(guó)內(nèi)金融體系改革的不斷推進(jìn)，國(guó)外人民幣國(guó)際化進(jìn)程將會(huì)繼續(xù)前行。

來(lái)源：中國(guó)外匯網(wǎng)
最后更新時(shí)間:2016-08-09 閱讀:222次

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